Από τις ενδιάμεσες εκλογές στο AI: Οι κίνδυνοι χρηματοδότησης, οι πολιτικές ανατροπές για 7,5 GW Data Centers

Ο Michael Cembalest της J.P. Morgan Asset Management εξετάζει σε ευρεία κλίμακα τις ενδιάμεσες εκλογές στις ΗΠΑ, την ολοένα πιο περίπλοκη χρηματοδότηση της άνθησης της τεχνητής νοημοσύνης και τα διδάγματα που θα έπρεπε να έχουν αντλήσει οι επενδυτές από την υπόθεση της Theranos. Η πολιτική ετυμηγορία έχει πλέον διαμορφωθεί, αλλά τα σημαντικότερα ερωτήματα για τις αγορές αφορούν την αξιοπιστία των μελλοντικών κεφαλαιουχικών δαπανών, το κόστος χρηματοδότησής τους και το πόσα πραγματικά γνωρίζουν οι επενδυτές για τις επιχειρήσεις που κατέχουν στο χαρτοφυλάκιό τους.

Βασικά συμπεράσματα

- Η επικράτηση των Δημοκρατικών έχει αλλάξει το πολιτικό τοπίο, αλλά ο επιχειρηματικός κύκλος εξακολουθεί να καθορίζει σε μεγάλο βαθμό τις χρηματοπιστωτικές αγορές. Ο πραγματικός πολιτικός κίνδυνος έγκειται στην πιθανή διατάραξη του τεράστιου αγωγού έργων υποδομών τεχνητής νοημοσύνης.

- Ο Cembalest εκτιμά ότι 7,5 3 GW της προγραμματισμένης δυναμικότητας κέντρων δεδομένων για το 2028 ενδέχεται να αντιμετωπίσουν αναστολές κατασκευής, ενώ άλλα 15 γιγαβάτ ενδέχεται να βρεθούν αντιμέτωπα με πρόσθετους κανονιστικούς όρους. Πρόκειται για μια ουσιαστική επιπλοκή για μια αγορά που ήδη προεξοφλεί εξαιρετικά υψηλή αύξηση των δαπανών.

- Η αγορά πιστώσεων εμφανίζεται ολοένα λιγότερο άνετη με τις χρηματοοικονομικές δεσμεύσεις που στηρίζουν την επέκταση της τεχνητής νοημοσύνης. Σχεδόν 4 τρισ. δολάρια σε μελλοντικές υποχρεώσεις αγορών και μισθώσεων βρίσκονται εκτός των συμβατικών υποχρεώσεων που εμφανίζονται στους ισολογισμούς, την ώρα που οι αποτιμήσεις των τεχνολογικών εταιρειών έχουν συμπιεστεί και τα πιστωτικά περιθώρια έχουν διευρυνθεί.

- Η συζήτηση γύρω από την Theranos αποτελεί μια δυσάρεστη υπενθύμιση ότι οι τεχνολογικές φιλοδοξίες, η χαρισματική ηγεσία και η άφθονη χρηματοδότηση δεν υποκαθιστούν τη διαφανή λογιστική απεικόνιση, την ανεξάρτητη εποπτεία και τα εμπορικά επαληθεύσιμα αποτελέσματα.

Τώρα μπορείτε να τα δείτε όλα

Η αγορά έχει περάσει εβδομάδες προσπαθώντας να αποφασίσει εάν η διόρθωση των μετοχών τεχνητής νοημοσύνης αποτελεί πρόβλημα αποτίμησης, πρόβλημα ρευστότητας ή μια πρώιμη προειδοποίηση ότι ο κύκλος των κεφαλαιουχικών δαπανών έχει επιτέλους αρχίσει να κινείται ταχύτερα από όσο μπορεί να δικαιολογηθεί. Η τελευταία έκθεση Eye on the Market του Michael Cembalest προσφέρει έναν αρκετά χρήσιμο τρόπο προσέγγισης και των τριών ζητημάτων, αν και καταλήγει σε αυτόν μέσα από έναν ασυνήθιστο συνδυασμό της πολιτικής των ενδιάμεσων εκλογών στις ΗΠΑ, της ρύθμισης των κέντρων δεδομένων, της εταιρικής χρηματοδότησης και της Elizabeth Holmes.

Η αφετηρία μου είναι ότι οι επενδυτές έχουν γίνει υπερβολικά πρόθυμοι να αντιμετωπίζουν τις ανακοινωθείσες κεφαλαιουχικές δαπάνες σαν να αποτελούν ήδη εξασφαλισμένα έσοδα για τις εταιρείες που προμηθεύουν τον εξοπλισμό και τις υποδομές της ανάπτυξης. Αυτή η παραδοχή λειτούργησε εξαιρετικά όσο υπήρχε διαθέσιμη ηλεκτρική ενέργεια, οι κανονιστικές εγκρίσεις ήταν σχετικά απλές και οι πιστωτικές αγορές ήταν πρόθυμες να χρηματοδοτήσουν ολοένα πιο φιλόδοξα σχέδια επέκτασης. Όμως οι αγορές έχουν την τάση να προεξοφλούν τον προορισμό, δίνοντας ανεπαρκή προσοχή στον δρόμο που απαιτείται για να φτάσει κανείς εκεί.

Οι αμερικανικές εκλογές πρόσθεσαν ακόμη ένα εμπόδιο σε αυτόν τον δρόμο.

Ο Cembalest ξεκινά με την πολιτική ετυμηγορία. Με βάση τις προβλέψεις των New York Times που ήταν διαθέσιμες νωρίς στις 4 Νοεμβρίου, οι Δημοκρατικοί όδευαν προς τις 53 έδρες στη Γερουσία, με άλλους δύο ανεξάρτητους να συμμετέχουν στην κοινοβουλευτική τους ομάδα, και τις 257 έδρες στη Βουλή των Αντιπροσώπων. Το αποτέλεσμα θα καθιστούσε το 2026 την έκτη ενδιάμεση εκλογική αναμέτρηση από το 1910 κατά την οποία το κόμμα του προέδρου ξεκίνησε ελέγχοντας και τα δύο σώματα του Κογκρέσου και στη συνέχεια τα έχασε.

Οι ιστορικές συγκρίσεις παρουσιάζουν ενδιαφέρον, από τον πληθωρισμό της πολεμικής περιόδου το 1918 και τις μεταπολεμικές ελλείψεις το 1946 έως την αντίδραση κατά του πολέμου στο Ιράκ το 2006. Ωστόσο, συμφωνώ με τον Cembalest ότι οι επενδυτές μπορούν να αφιερώσουν υπερβολικά πολύ χρόνο προσπαθώντας να επιβάλουν μια πολιτική εξήγηση σε αγορές των οποίων η υποκείμενη κατεύθυνση καθορίζεται από πολύ ισχυρότερες οικονομικές δυνάμεις.

Η απόδοση του δεκαετούς αμερικανικού ομολόγου δεν υποχωρεί απλώς και μόνο επειδή οι ψηφοφόροι αλλάζουν τη σύνθεση του Κογκρέσου. Η Federal Reserve δεν αναδιαμορφώνει τη συνάρτηση αντίδρασής της με βάση τα τηλεοπτικά γραφικά της εκλογικής βραδιάς. Και το τεράστιο ύψος της χρηματοδότησης που απαιτείται για την κατασκευή της επόμενης γενιάς υποδομών τεχνητής νοημοσύνης παραμένει εξίσου μεγάλο ανεξάρτητα από το ποιος κρατά το σφυρί του προέδρου της Βουλής των Αντιπροσώπων.

Υπάρχει, ωστόσο, ένας τομέας στον οποίο η πολιτική μετατόπιση μπορεί να έχει πολύ άμεσο αντίκτυπο στις προσδοκίες για τα κέρδη.

Η επένδυση στην τεχνητή νοημοσύνη ανακαλύπτει την τοπική πολιτική

Η σημαντικότερη συνέπεια των εκλογών μπορεί να είναι η αυξανόμενη προθυμία των πολιτειακών κυβερνήσεων και των τοπικών κοινοτήτων να αμφισβητήσουν την ανάπτυξη κέντρων δεδομένων.

Σύμφωνα με τον Cembalest, σχεδόν όλα τα σημαντικά τοπικά δημοψηφίσματα που αντιτίθενται στην κατασκευή νέων κέντρων δεδομένων είτε εγκρίθηκαν είτε προηγούνταν κατά τη δημοσίευση της έκθεσής του, με τη Βόρεια Ντακότα να αποτελεί την κύρια εξαίρεση.

Αυτό θα έπρεπε να προσελκύει πολύ μεγαλύτερη προσοχή από τους επενδυτές σε σχέση με έναν ακόμη γύρο εικασιών για το αδιέξοδο στο Κογκρέσο.

Τα μεγέθη είναι σημαντικά. Περίπου 37 GW νέας δυναμικότητας κέντρων δεδομένων αναμένεται να παραδοθούν το 2027, με τα τρία τέταρτα αυτών να βρίσκονται ήδη υπό κατασκευή. Αυτό το τμήμα του αγωγού έργων φαίνεται να έχει προχωρήσει αρκετά. Ωστόσο, ο αγωγός έργων για το 2028 είναι εντελώς διαφορετική υπόθεση.

Από τα 96 GW που αναμένονται για εκείνη τη χρονιά, ο Cembalest εκτιμά ότι 37,5 GW ενδέχεται να αντιμετωπίσουν αναστολές κατασκευής, ενώ άλλα 15 GW μπορεί να υπόκεινται σε πρόσθετους όρους.

Οι όροι αυτοί περιλαμβάνουν την υποχρέωση των κατασκευαστών να πληρώνουν για αναβαθμίσεις του ηλεκτρικού δικτύου, την επιβολή περιορισμών στη χρήση νερού, τη μείωση των φορολογικών κινήτρων, την υποχρεωτική εγκατάσταση εφεδρικής παραγωγής ηλεκτρικής ενέργειας, καθώς και την εισαγωγή αυστηρότερων απαιτήσεων αδειοδότησης και εργασίας. Ο Cembalest θεωρεί πολλές από αυτές τις δικλίδες ασφαλείας εύλογες, ιδιαίτερα όταν προστατεύουν τους υφιστάμενους καταναλωτές ηλεκτρικής ενέργειας από την επιβάρυνση με κόστη που δημιουργούνται από τους hyperscalers.

Και εδώ υπάρχει μια σημαντική διάκριση. Μια προτεινόμενη αναστολή δεν είναι το ίδιο με την ακύρωση ενός έργου, ενώ οι πρόσθετοι όροι δεν καθιστούν αυτομάτως την κατασκευή οικονομικά ασύμφορη.

Ωστόσο, από την οπτική των συναλλαγών, ο χρονικός ορίζοντας είναι το παν.

Εάν ένας κατασκευαστής ημιαγωγών αποτιμάται με βάση την παραδοχή ότι οι παραγγελίες εξοπλισμού θα επιταχύνονται καθ' όλη τη διάρκεια του 2027, ένα έργο που μετατίθεται για το 2028 ή το 2029 δεν αποτελεί μια μικρή διοικητική ενόχληση. Αλλάζει την πορεία των βραχυπρόθεσμων εσόδων, τις απαιτήσεις σε κεφάλαιο κίνησης και, ενδεχομένως, τον πολλαπλασιαστή αποτίμησης που είναι διατεθειμένοι να πληρώσουν οι επενδυτές.

Γι' αυτό βρίσκω ιδιαίτερα ενδιαφέρουσα την τρέχουσα απόκλιση μεταξύ των hyperscalers και των προμηθευτών ημιαγωγών. Ο περιορισμός της νέας δυναμικότητας των κέντρων δεδομένων μπορεί να αυξήσει την αξία σπανιότητας των υπολογιστικών υποδομών που βρίσκονται ήδη σε λειτουργία, ενδεχομένως βελτιώνοντας την τιμολογιακή ισχύ των εταιρειών που τις κατέχουν. Ταυτόχρονα, όμως, μπορεί να καθυστερήσει τις παραγγελίες που αναμένουν οι εταιρείες οι οποίες κατασκευάζουν την επόμενη γενιά εξοπλισμού.

Και τα δύο αποτελέσματα μπορούν να ισχύουν ταυτόχρονα, αλλά οι επενδυτές πρέπει να σταματήσουν να αντιμετωπίζουν ολόκληρη την αλυσίδα εφοδιασμού της τεχνητής νοημοσύνης ως μία ενιαία επενδυτική επιλογή.

Ο Cembalest κάνει μια ιδιαίτερα ενδιαφέρουσα παρατήρηση σχετικά με την Nvidia. Εάν η κατασκευή νέων εγκαταστάσεων γίνει δυσκολότερη, η αναβάθμιση των υφιστάμενων υποδομών με ισχυρότερους επεξεργαστές μπορεί να αποτελέσει έναν από τους λίγους πρακτικούς τρόπους παραγωγής πρόσθετης υπολογιστικής ισχύος τεχνητής νοημοσύνης. Σε ένα τέτοιο περιβάλλον, οι περιορισμοί στην κατασκευή δεν χρειάζεται να μεταφραστούν άμεσα σε ασθενέστερη ζήτηση για κάθε κατηγορία προηγμένων μικροτσίπ.

Η διάκριση μεταξύ φυσικής δυναμικότητας και υπολογιστικής αποδοτικότητας ενδέχεται να αποκτήσει ολοένα μεγαλύτερη σημασία.

Ωστόσο, το ευρύτερο δίδαγμα παραμένει ότι ένα ανακοινωθέν γιγαβάτ δεν είναι ένα γιγαβάτ που έχει τεθεί σε λειτουργία, και ένα γιγαβάτ που έχει τεθεί σε λειτουργία δεν είναι απαραίτητα ένα κερδοφόρο γιγαβάτ.

Η χρηματοδότηση αρχίζει να έχει μεγαλύτερη σημασία από την ίδια την ιστορία

Η εξέταση από τον Cembalest του ξεπουλήματος των μετοχών τεχνητής νοημοσύνης οδηγεί σε μια ακόμη εξέλιξη που αξίζει προσοχής: το μέγεθος της προσαρμογής των επενδυτικών θέσεων.

Τα στοιχεία της Morgan Stanley Prime Brokerage δείχνουν μείωση κατά 8% της συνολικής ακαθάριστης έκθεσης των hedge funds παγκοσμίως που διατηρούν ταυτόχρονα θέσεις αγοράς και πώλησης, από το πρόσφατο υψηλό της, τη μεγαλύτερη υποχώρηση από το 2016.

Δεν πρόκειται για αμελητέα απομόχλευση της αγοράς. Και αυτό βοηθά να εξηγηθεί γιατί τα καλά εταιρικά αποτελέσματα έχουν κατά καιρούς αντιμετωπιστεί με εντυπωσιακά αρνητικές αντιδράσεις στις τιμές των μετοχών.

Όταν οι επενδυτές μειώνουν τον κίνδυνο, τα εταιρικά αποτελέσματα μπορούν να ξεπερνούν τις προσδοκίες χωρίς να βρίσκουν θετική ανταπόκριση στην αγορά. Ο πωλητής δεν αμφισβητεί απαραίτητα την πρόβλεψη για τα κέρδη· μερικές φορές απλώς χρειάζεται να περιορίσει το μέγεθος της θέσης του.

Ωστόσο, οι επενδυτικές τοποθετήσεις αποτελούν μόνο ένα μέρος του προβλήματος.

Ο Cembalest επισημαίνει περίπου 4 τρισ. δολάρια σε μελλοντικές δεσμεύσεις αγορών και υποχρεώσεις μισθώσεων επτά μεγάλων εταιρειών τεχνητής νοημοσύνης, οι οποίες βρίσκονται εκτός του συμβατικού χρέους και των υποχρεώσεων μισθώσεων που εμφανίζονται στους ισολογισμούς στη σύγκρισή του. Μόνο περίπου το 15% των συνολικών υποχρεώσεων που εξετάζονται εμφανίζεται σε αυτές τις καταγεγραμμένες κατηγορίες ισολογισμού.

Η Google αντιπροσωπεύει περίπου 1,077 τρισ. δολάρια στις κατηγορίες εκτός ισολογισμού, η Meta 810 δισ. δολάρια, η Microsoft 575 δισ. δολάρια, η Nvidia 422 δισ. δολάρια, η Amazon 419 δισ. δολάρια, η Oracle 322 δισ. δολάρια και η Anthropic 865 δισ. δολάρια.

Αυτές, βέβαια, δεν είναι όλες δανειακές υποχρεώσεις που πρέπει να αποπληρωθούν αύριο. Οι μελλοντικές δεσμεύσεις αγορών και οι μισθώσεις που δεν έχουν ακόμη ξεκινήσει διαφέρουν οικονομικά από το υφιστάμενο χρηματοδοτημένο χρέος, και θα ήταν παραπλανητικό να συνδυαστούν όλα σε έναν ενιαίο συμβατικό αριθμό χρέους.

Ωστόσο, οι επενδυτές δεν θα πρέπει ούτε να τις απορρίπτουν απλώς και μόνο επειδή οι λογιστικοί κανόνες τις τοποθετούν εκτός των υποχρεώσεων που αναγνωρίζονται σήμερα στον ισολογισμό.

Οι εμπορικές δεσμεύσεις είναι αρκετά πραγματικές και τα μετρητά που απαιτούνται για την εκπλήρωσή τους θα πρέπει τελικά να προέλθουν από κάπου.

Εδώ είναι το σημείο στο οποίο η ανησυχία μου μετατοπίζεται από το εάν η ζήτηση για τεχνητή νοημοσύνη είναι πραγματική. Έχω ελάχιστες αμφιβολίες ότι η ζήτηση για υπολογιστική ισχύ θα συνεχίσει να αυξάνεται. Το δυσκολότερο ερώτημα είναι εάν οι αποδόσεις θα εμφανιστούν αρκετά γρήγορα ώστε να δικαιολογήσουν την κλίμακα και τον χρονισμό των επενδυτικών δεσμεύσεων που έχουν ήδη αναληφθεί.

Οι πιστωτικές αγορές αρχίζουν να θέτουν ουσιαστικά το ίδιο ερώτημα.

Το πιστωτικό περιθώριο των συμβολαίων ανταλλαγής πιστωτικού κινδύνου (CDS) της Oracle έχει διευρυνθεί απότομα, ενώ και άλλοι δανειολήπτες με έκθεση στην τεχνητή νοημοσύνη αντιμετωπίζουν διαφορετικού βαθμού αύξηση των πιστωτικών ασφαλίστρων κινδύνου.

Η αγορά μετοχών μπορεί να συγχωρήσει ένα απογοητευτικό τρίμηνο, εάν η διοίκηση παρουσιάσει μια αρκετά πειστική αναπτυξιακή αφήγηση. Οι επενδυτές στην αγορά πιστώσεων τείνουν να είναι λιγότερο ρομαντικοί. Θέλουν να γνωρίζουν πόσα χρήματα έχουν δανειστεί, ποιες ταμειακές ροές είναι διαθέσιμες για την εξυπηρέτηση του χρέους και τι συμβαίνει εάν το χρονοδιάγραμμα των επενδύσεων καθυστερήσει.

Αυτή η διάκριση αποκτά ιδιαίτερη σημασία όταν το κόστος του κεφαλαίου αυξάνεται ταυτόχρονα με τις χρηματοδοτικές ανάγκες.

Ο Cembalest δείχνει επίσης πόσο έχουν περιορίσει οι επενδυτές το premium αποτίμησης που αποδίδουν στην προβλεπόμενη αύξηση των κερδών. Η σύγκρισή του των δεικτών τιμής προς κέρδη σε σχέση με την αναμενόμενη ανάπτυξη δείχνει ότι αρκετές κορυφαίες εταιρείες τεχνητής νοημοσύνης διαπραγματεύονται πλέον με σημαντικά χαμηλότερους δείκτες PEG σε σχέση με προηγούμενες φάσεις του κύκλου.

Υπάρχει το επιχείρημα ότι αυτό καθιστά τον κλάδο ολοένα πιο ελκυστικό. Εάν οι εκτιμήσεις για τα κέρδη παραμείνουν αμετάβλητες ενώ οι πολλαπλασιαστές υποχωρούν, τα αριθμητικά δεδομένα της αποτίμησης βελτιώνονται σημαντικά.

Υπάρχει, όμως, μια παγίδα.

Οι ίδιες οι εκτιμήσεις για τα κέρδη εξαρτώνται από τη συνεχιζόμενη επέκταση του κύκλου των υποδομών. Εάν η χρηματοδότηση γίνει ακριβότερη, οι εγκρίσεις έργων καθυστερήσουν ή οι hyperscalers επανεξετάσουν τις παραδοχές τους για τις αποδόσεις των επενδύσεων, ο παρονομαστής που στηρίζει αυτούς τους φαινομενικά ελκυστικούς πολλαπλασιαστές μπορεί να αποδειχθεί λιγότερο αξιόπιστος από όσο αναμένουν οι επενδυτές.

Το ερώτημα δεν είναι πλέον απλώς εάν η τεχνητή νοημοσύνη θα αλλάξει τον κόσμο. Είναι το πόση από τη μελλοντική οικονομική αξία της έχει ήδη χρηματοδοτηθεί μέσω δανεισμού.

Αυτό είναι ένα πολύ δυσκολότερο ερώτημα και δεν μπορεί να απαντηθεί με ακόμη μία εντυπωσιακή τριμηνιαία ανακοίνωση εταιρικών αποτελεσμάτων.

Οι εκλογές αφορούσαν κάτι περισσότερο από την επίδραση του πλούτου της Wall Street

Στη συνέχεια, ο Cembalest στρέφεται στο οικονομικό περιβάλλον που ενδέχεται να επηρέασε τους ψηφοφόρους. Αυτό το τμήμα αξίζει κάτι περισσότερο από μια απλή αναφορά, επειδή βοηθά να εξηγηθεί γιατί το πολιτικό περιβάλλον γύρω από τις υποδομές τεχνητής νοημοσύνης έχει γίνει πιο δύσκολο.

Η σύγκρουση με το Ιράν προκάλεσε ένα τεράστιο σοκ στις τιμές των εμπορευμάτων. Με βάση τις τιμές έως τις 2 Νοεμβρίου, το πετρέλαιο κίνησης λιανικής και τα καύσιμα ναυτιλίας ήταν περίπου 67% υψηλότερα από την έναρξη του πολέμου, τα καύσιμα αεροσκαφών είχαν αυξηθεί κατά 65%, η χονδρική τιμή της βενζίνης κατά 48% και το αργό πετρέλαιο WTI κατά 44%.

Οι αυξήσεις αυτές έχουν επιδεινώσει τις επιπτώσεις των δασμών και άλλων πιέσεων στο κόστος, ακόμη και καθώς η πρόσφατη αντιστροφή της πορείας των τιμών του πετρελαίου έχει προσφέρει κάποια ανακούφιση.

Για τους μακροοικονομικούς traders, η πτώση των τιμών του πετρελαίου μπορεί να αλλάξει γρήγορα τις προοπτικές για τον πληθωρισμό. Ωστόσο, τα νοικοκυριά βιώνουν γενικά τη συσσωρευμένη αύξηση του κόστους διαβίωσής τους και όχι τις καθημερινές διακυμάνσεις των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης.

Αυτή η διάκριση έχει πολιτική σημασία.

Η προσιτότητα της στέγασης παραμένει εξαιρετικά χαμηλή, οι προσδοκίες των καταναλωτών για τα οικονομικά των νοικοκυριών έχουν επιδεινωθεί και η αγορά εργασίας εξαρτάται ολοένα περισσότερο από την υγειονομική περίθαλψη και την κοινωνική πρόνοια για την καθαρή αύξηση της απασχόλησης.

Η απόκλιση μεταξύ των χρηματοπιστωτικών αγορών και της οικονομίας των νοικοκυριών είναι ιδιαίτερα εντυπωσιακή.

Ο Cembalest επισημαίνει ότι το διάμεσο νοικοκυριό διατηρεί περίπου το 50% του πλούτου του σε ακίνητα και μόλις το 15% σε μετοχές. Για τα πλουσιότερα νοικοκυριά, αυτή η σχέση είναι σημαντικά διαφορετική.

Κατά συνέπεια, η άνοδος των τεχνολογικών μετοχών δεν κάνει απαραίτητα το μέσο νοικοκυριό να αισθάνεται ότι έχει γίνει πλουσιότερο, ιδιαίτερα όταν η στέγαση παραμένει απρόσιτη και τα ασφάλιστρα υγειονομικής περίθαλψης συνεχίζουν να αυξάνονται.

Και αυτό μας φέρνει ξανά στο ηλεκτρικό δίκτυο.

Όταν οι λογαριασμοί ηλεκτρικής ενέργειας αυξάνονται, καθίσταται πολιτικά δύσκολο να διατηρηθεί το οικονομικό επιχείρημα υπέρ της σύνδεσης τεράστιων φορέων εκμετάλλευσης κέντρων δεδομένων στο δίκτυο χωρίς να επωμίζονται το πλήρες πρόσθετο κόστος των υποδομών που απαιτούνται.

Ο κλάδος μπορεί να διαθέτει εξαιρετικές μακροπρόθεσμες προβλέψεις για τη ζήτηση, αλλά πλέον ανταγωνίζεται τα νοικοκυριά για φυσικούς πόρους και πολιτική ανοχή.

Το δημοσιονομικό περιβάλλον δεν προσφέρει επίσης ιδιαίτερη ανακούφιση.

Ο Cembalest επισημαίνει μια ιστορικά ασυνήθιστη επιδείνωση του κρατικού δανεισμού των ΗΠΑ κατά τη διάρκεια μιας περιόδου οικονομικής ανάπτυξης. Τα μεγάλα δημοσιονομικά ελλείμματα καθίστανται ακριβότερα στη χρηματοδότησή τους, με τις υψηλότερες πραγματικές αποδόσεις να ασκούν πρόσθετη πίεση στον κρατικό ισολογισμό.

Αυτό δημιουργεί έναν αρκετά δυσάρεστο συνδυασμό για τις αγορές: τεράστιες ανάγκες ιδιωτικών επενδύσεων, αυξανόμενες ανάγκες δημόσιας χρηματοδότησης και ένα πολιτικό σύστημα που είναι ολοένα πιο ευαίσθητο στο κόστος των βασικών υπηρεσιών.

Το εκλογικό αποτέλεσμα μπορεί να αλλάξει τη νομοθετική ατζέντα, αλλά δεν εξαφανίζει κανέναν από αυτούς τους χρηματοδοτικούς περιορισμούς.

Theranos: Όταν η ιστορία γίνεται πιο πολύτιμη από τα στοιχεία

Εκ πρώτης όψεως, η εκτενής συζήτηση του Cembalest για την Elizabeth Holmes και την Theranos φαίνεται να ανήκει σε ένα εντελώς διαφορετικό έντυπο. Ωστόσο, θεωρώ ότι προσφέρει το πιο ουσιαστικό δίδαγμα της έκθεσης.

Οι αγορές ήταν ανέκαθεν ευάλωτες σε εξαιρετικές ιστορίες.

Η έκρηξη των dot-com προσέφερε την υπόσχεση μιας θεμελιωδώς νέας οικονομίας. Η άνθηση της αγοράς κατοικίας προσέφερε χρηματοοικονομική μηχανική που υποτίθεται ότι κατένειμε τον κίνδυνο τόσο αποτελεσματικά, ώστε οι συστημικές απώλειες να καθίστανται απίθανες. Ο σημερινός κύκλος της τεχνητής νοημοσύνης προσφέρει έναν τεχνολογικό μετασχηματισμό που ενδέχεται τελικά να αποδειχθεί εξίσου σημαντικός με οτιδήποτε έχουν δει οι επενδυτές.

Αυτές οι συγκρίσεις δεν σημαίνουν ότι οι υποκείμενες τεχνολογίες είναι ισοδύναμες, ούτε ο Cembalest κατηγορεί τις σημερινές εταιρείες τεχνητής νοημοσύνης για παραπτώματα ανάλογα με εκείνα της Theranos.

Το ζητούμενο είναι ότι οι επενδυτές μπορούν να ενθουσιαστούν τόσο πολύ με ένα μελλοντικό αποτέλεσμα, ώστε να γίνουν λιγότερο απαιτητικοί όσον αφορά τα στοιχεία που στηρίζουν την πορεία προς αυτό.

Ο Cembalest επανέρχεται στο σκάνδαλο της Theranos μετά την κυκλοφορία της ταινίας του Nathan Fielder για την Holmes. Αν και του άρεσε η ταινία, πιστεύει ότι ο τρόπος με τον οποίο προσεγγίζει το θέμα κινδυνεύει να αποκρύψει τη σοβαρότητα της υποκείμενης συμπεριφοράς.

Οι λεπτομέρειες εξακολουθούν να είναι εντυπωσιακές.

Μέχρι τα τέλη του 2014, λιγότερο από το 5% των εξετάσεων που προσέφερε η Theranos πραγματοποιούνταν με τις ιδιόκτητες συσκευές Edison της εταιρείας. Αντίθετα, η εταιρεία βασιζόταν σε μεγάλο βαθμό σε συμβατικό εργαστηριακό εξοπλισμό, ενώ παρουσίαζε την τεχνολογία της ως ικανή να παράγει αξιόπιστα αποτελέσματα από ελάχιστα δείγματα αίματος.

Η Holmes είπε στους επενδυτές ότι η Theranos θα δημιουργούσε έσοδα 100 εκατ. δολαρίων το 2014. Τα πραγματικά λειτουργικά έσοδα ήταν μόλις λίγο περισσότερα από 100.000 δολάρια.

Στη συνέχεια, η εταιρεία αναγκάστηκε να ακυρώσει σχεδόν ένα εκατομμύριο αποτελέσματα εξετάσεων ασθενών, αφού οι ρυθμιστικές αρχές εντόπισαν σοβαρές εργαστηριακές αστοχίες.

Ο Cembalest είναι προσεκτικός ως προς τη νομική διάκριση: η Holmes καταδικάστηκε για εξαπάτηση επενδυτών, αλλά αθωώθηκε από τις κατηγορίες που αφορούσαν την εξαπάτηση ασθενών.

Η ευρύτερη οικονομική ζημιά από την εταιρική παραπτωματική συμπεριφορά μπορεί να είναι τεράστια.

Έρευνα του Brookings Institution εκτίμησε ότι η εταιρική απάτη αντιπροσώπευε μεταξύ 10% και 24% του χρηματιστηριακού πλούτου που καταστράφηκε κατά την πτώση της περιόδου 2001-2002, με κεντρική εκτίμηση το 17%.

Η Enron και η WorldCom υπενθυμίζουν ότι η αγορά δεν τιμωρεί απλώς τη μεμονωμένη εταιρεία όταν οι λογαριασμοί της καθίστανται αναξιόπιστοι. Οι επενδυτές συχνά αρχίζουν να αμφισβητούν και άλλες επιχειρήσεις που λειτουργούν με παρόμοιες παραδοχές, ιδιαίτερα όταν οι χρηματοδοτικές δομές είναι περίπλοκες και τα μελλοντικά κέρδη δύσκολο να επαληθευτούν.

Ο Cembalest είναι εξίσου επικριτικός απέναντι στον ρόλο των επαγγελματιών που υποτίθεται ότι λειτουργούν ως θεματοφύλακες της αξιοπιστίας.

Εξετάζει τις συγκρούσεις συμφερόντων που συνδέονταν με τον δικηγόρο David Boies, ο οποίος ήταν νομικός σύμβουλος της Theranos, μέτοχος και μέλος του διοικητικού συμβουλίου, παράλληλα με τη νομική πίεση που ασκήθηκε σε εργαζομένους και δημοσιογράφους οι οποίοι αμφισβήτησαν τους ισχυρισμούς της εταιρείας.

Αμφισβητεί επίσης τη δημόσια υπεράσπιση της Holmes από τον επενδυτή επιχειρηματικών κεφαλαίων Tim Draper, ιδιαίτερα το επιχείρημα ότι η δίωξη επιχειρηματιών για παραπτώματα κινδυνεύει να αποθαρρύνει την καινοτομία.

Υπάρχει θεμελιώδης διαφορά ανάμεσα σε μια φιλόδοξη τεχνολογική εταιρεία που αποτυγχάνει εμπορικά και σε μια εταιρεία που παραπλανά σκόπιμα τους επενδυτές σχετικά με τις δυνατότητες της τεχνολογίας της.

Ως κάποιος που έχει περάσει δεκαετίες παρακολουθώντας τις χρηματοπιστωτικές αγορές, θεωρώ ότι αυτή η διάκριση δεν πρέπει ποτέ να τίθεται υπό διαπραγμάτευση.

Η απάτη έχει μεγαλύτερη διάρκεια επιπτώσεων από όσο πιστεύουν οι επενδυτές

Το πιο ανησυχητικό σημείο της συζήτησης του Cembalest αφορά το πόσο μεγάλο μέρος της εταιρικής απάτης ενδέχεται να διαφεύγει της ανίχνευσης.

Έρευνα των Alexander Dyck, Adair Morse και Luigi Zingales εξέτασε την επανεκτίμηση των πελατών της Arthur Andersen μετά την κατάρρευση της λογιστικής εταιρείας. Η εργασία τους υπέδειξε ότι οι ελεγκτές ενδέχεται να εντοπίζουν μόνο περίπου το ένα τρίτο των πραγματικών περιπτώσεων απάτης, ενώ το υποκείμενο ποσοστό θα μπορούσε να φτάνει το 7%-10% των μεγάλων εισηγμένων εταιρειών κατά την ιστορική περίοδο που μελετήθηκε.

Μια πιο πρόσφατη μελέτη του NBER, η οποία εξέτασε εταιρείες που υποστηρίζονταν από κεφάλαια επιχειρηματικών συμμετοχών, διαπίστωσε ότι το 1,85% των εταιρειών που συγκέντρωσαν περισσότερα από 10 εκατ. δολάρια είχε εμπλακεί σε υποθέσεις απάτης που εντοπίστηκαν μεταξύ 2000 και 2023.

Η μελέτη διαπίστωσε επίσης ότι οι εταιρείες που υποστηρίζονταν από κεφάλαια επιχειρηματικών συμμετοχών είχαν 54% περισσότερες πιθανότητες να αντιμετωπίσουν ομαδικές αγωγές για παραβίαση της νομοθεσίας περί κινητών αξιών, οι οποίες δεν απορρίφθηκαν, μέσα σε δύο χρόνια από την αρχική δημόσια προσφορά (IPO), σε σχέση με αντίστοιχες εταιρείες χωρίς τέτοια χρηματοδότηση.

Ίσως το πιο αποκαλυπτικό στοιχείο είναι ότι οι νεοφυείς επιχειρήσεις με διοικητικά συμβούλια που ελέγχονταν από τους ιδρυτές είχαν 88% περισσότερες πιθανότητες να αντιμετωπίσουν εντοπισμένη ή καταγγελλόμενη απάτη σε σχέση με επιχειρήσεις των οποίων τα διοικητικά συμβούλια ελέγχονταν από εταιρείες επιχειρηματικών κεφαλαίων.

Έρευνα του NBER που παρουσιάστηκε από την J.P. Morgan Asset Management — Εντοπισμένη απάτη σε νεοφυείς επιχειρήσεις που υποστηρίζονται από κεφάλαια επιχειρηματικών συμμετοχών.

Αυτά δεν αποτελούν κατηγορίες εναντίον του τεχνολογικού κλάδου στο σύνολό του. Αποτελούν ενδείξεις ότι οι δομές εταιρικής διακυβέρνησης έχουν σημασία και ότι τα πρόσωπα που είναι υπεύθυνα για την εποπτεία της διοίκησης μπορούν να καταστούν επικίνδυνα αναποτελεσματικά όταν η εξουσία είναι υπερβολικά συγκεντρωμένη.

Έρευνα του NBER που παρουσιάστηκε από την J.P. Morgan Asset Management — Δικαστικές διαμάχες που σχετίζονται με απάτη και αφορούν IPO εταιρειών που υποστηρίζονται από κεφάλαια επιχειρηματικών συμμετοχών.

Εδώ είναι το σημείο στο οποίο οι ανησυχίες του Cembalest για την απάτη συναντούν την προηγούμενη συζήτησή του για τη χρηματοδότηση της τεχνητής νοημοσύνης.

Όχι επειδή μια δέσμευση εκτός ισολογισμού αποτελεί ένδειξη παραπτωμάτων. Δεν αποτελεί.

Αλλά επειδή όσο πιο περίπλοκες γίνονται οι χρηματοοικονομικές συμφωνίες, τόσο μεγαλύτερη είναι η ευθύνη των επενδυτών να κατανοήσουν τι έχει δεσμευτεί να παραδώσει η διοίκηση, πώς χρηματοδοτούνται αυτές οι δεσμεύσεις και εάν οι χρηματοοικονομικές γνωστοποιήσεις περιγράφουν με ακρίβεια την οικονομική έκθεση.

Μπορείτε να επενδύσετε σε μια εξαιρετική τεχνολογία και παρ' όλα αυτά να πληρώσετε υπερβολικά πολλά για την επιχείρηση που την προμηθεύει. Μπορείτε να πιστεύετε στο μέλλον μιας εταιρείας και παρ' όλα αυτά να υποτιμάτε τις κεφαλαιακές ανάγκες της.

Και μπορείτε να έχετε δίκιο σχετικά με τον τελικό προορισμό, χάνοντας παρ' όλα αυτά ένα σημαντικό ποσό χρημάτων στην πορεία.

Οι αγορές τελικά διαπραγματεύονται με βάση τους αριθμούς, όχι τις υποσχέσεις

Αυτό που καθιστά την έκθεση του Cembalest ιδιαίτερα επίκαιρη είναι ότι δημοσιεύεται σε μια στιγμή κατά την οποία αμφισβητούνται ταυτόχρονα αρκετές από τις παραδοχές που στηρίζουν τις επενδύσεις στην τεχνητή νοημοσύνη.

Το πολιτικό σύστημα αμφισβητεί εάν οι τοπικές κοινότητες θα πρέπει να επιδοτούν τις υποδομές ηλεκτρικής ενέργειας που απαιτούνται από τα κέντρα δεδομένων. Οι επενδυτές στην αγορά πιστώσεων αρχίζουν να απαιτούν υψηλότερο ασφάλιστρο για τους κινδύνους που συνδέονται με τις τεράστιες μελλοντικές δεσμεύσεις. Οι επενδυτές στην αγορά μετοχών μειώνουν τους πολλαπλασιαστές που αποδίδουν στην αύξηση των κερδών, την οποία προηγουμένως ήταν διατεθειμένοι να αποτιμούν πολύ πιο επιθετικά.

Καμία από αυτές τις εξελίξεις δεν σημαίνει απαραίτητα ότι ο επενδυτικός κύκλος της τεχνητής νοημοσύνης έχει τελειώσει.

Στην πραγματικότητα, η υποκείμενη ζήτηση για υπολογιστική ισχύ μπορεί να παραμείνει ισχυρή για χρόνια. Ωστόσο, υπάρχει τεράστια διαφορά ανάμεσα σε έναν μακροπρόθεσμο τεχνολογικό μετασχηματισμό και σε μια σταθερά κερδοφόρα επένδυση σε κάθε εταιρεία που συνδέεται με αυτόν.

Αυτή η διάκριση αποκτά ιδιαίτερη σημασία όταν οι προσδοκίες έχουν διαμορφωθεί γύρω από χρονοδιαγράμματα κεφαλαιουχικών δαπανών που εκτείνονται αρκετά χρόνια στο μέλλον.

Θα απέφευγα επίσης τον πειρασμό να αντιμετωπίσω την επικράτηση των Δημοκρατικών ως αυτόματο σήμα εγκατάλειψης της αλυσίδας εφοδιασμού της τεχνητής νοημοσύνης. Οι πολιτικοί περιορισμοί μπορούν να αναθεωρηθούν, τα έργα μπορούν να μεταφερθούν σε άλλες τοποθεσίες και οι κατασκευαστές ενδέχεται τελικά να διαπραγματευτούν συμφωνίες που ικανοποιούν τις ρυθμιστικές αρχές χωρίς να υπονομεύουν ουσιαστικά την οικονομική βιωσιμότητα των έργων.

Ωστόσο, οι επενδυτές πρέπει πλέον να αποδώσουν συγκεκριμένη αξία σε αυτές τις καθυστερήσεις και τα πρόσθετα κόστη, αντί να υποθέτουν ότι είναι ασήμαντα.

Η αγορά πιστώσεων κάνει ήδη ένα μέρος αυτής της δουλειάς.

Και εκεί ακριβώς θα διατηρούσα την προσοχή μου. Παρακολουθήστε τα πιστωτικά περιθώρια χρηματοδότησης, τον ρυθμό των πραγματικών εγκρίσεων κατασκευής, τις αλλαγές στις προβλέψεις των hyperscalers για τις κεφαλαιουχικές δαπάνες και το εάν οι εκτιμήσεις για τα κέρδη των εταιρειών ημιαγωγών αρχίζουν να προσαρμόζονται στη σημαντική πτώση των πολλαπλασιαστών αποτίμησής τους.

Η συζήτηση για την Theranos μάς υπενθυμίζει γιατί έχει σημασία αυτή η πειθαρχία. Τα μεγαλύτερα επενδυτικά λάθη δεν γίνονται πάντοτε επειδή οι επενδυτές αποτυγχάνουν να αναγνωρίσουν μια σημαντική τάση. Μερικές φορές την αναγνωρίζουν απόλυτα σωστά, αλλά πείθονται τόσο πολύ για τη σημασία της, ώστε σταματούν να αμφισβητούν τους αριθμούς που χρησιμοποιούνται για την αποτίμησή της.

Η επανάσταση της τεχνητής νοημοσύνης μπορεί να αποδειχθεί εξίσου μετασχηματιστική όσο πιστεύουν οι πιο ένθερμοι υποστηρικτές της. Αυτό δεν σημαίνει ότι η αγορά έχει αποτιμήσει σωστά τη χρηματοδότηση, τον χρονισμό ή τις τελικές αποδόσεις. Η επόμενη φάση αυτής της επενδυτικής τάσης θα ανήκει στις εταιρείες που μετατρέπουν τις τεράστιες υποσχέσεις σε ταμειακές ροές και όχι απλώς σε εκείνες που ανακοινώνουν τις μεγαλύτερες επενδυτικές δεσμεύσεις.

Ο Cembalest ονομάζει το άρθρο του «Τώρα μπορείτε να τα δείτε όλα». Θα έκανα μία μικρή τροποποίηση από την πλευρά του τμήματος συναλλαγών.

Μπορούμε ασφαλώς να δούμε περισσότερα από όσα μπορούσαμε πριν από έξι μήνες. Το ερώτημα είναι εάν η αγορά είναι επιτέλους έτοιμη να αποτιμήσει αυτό που βλέπει.

www.worldenergynews.gr